flime сообщество войти зарегистрироваться

С начала 80-х годов XX века вплоть до экономической рецессии 2007-2008гг. длился период «Великого затишья» – Great Moderation, как назвал его гарвардский экономист Джэймс Сток. Несмотря на внешнюю безмятежность, в недрах этого затишья кипела большая работа. Расширялись финансовые рынки, тем самым давая возможность потокам капитала свободно перетекать из страны в страну. Появлялись новые инструменты для инвестирования, привлекательные своей доходностью и высокими рейтингами уважаемых агентств. Не только развитые, но и развивающиеся страны увеличивали объемы кредитования, поддерживая население в желании тратить и, как можно меньше, — сберегать.

Сегодня, когда мы поставлены перед фактом случившегося кризиса и изучаем его причины, для нас очевидно, что сложившаяся экономическая среда таила в себе причины серьезных дисбалансов. Однако ни регулирующие органы, ни финансовые организации были не способны (или не стремились) оценить риски, связанные с ними.

В связи с этим интересно проследить, как формировалась эта рисковая среда? Какие действия предпринимались властями США (откуда пошёл по миру финансовый кризис) для развития ситуации, в которой господствовало безответственное коллективное?

Борьба с инфляцией и рост государственного долга

В приведенной ниже таблице представлена общая картина макроэкономического и, отчасти, политического развития США за последние 30 лет.

Технический прогресс, снижение барьеров для потоков капитала, уменьшение государственного влияния на экономику — эти факторы стали основными в развитии США последних десятилетий. Американское правительство видело своей основной целью создание государства благоденствия, ключевыми составляющими которого должны быть экономический рост и низкая инфляция.

Со времен правления Джерри Форда стартовал курс на дерегулирование экономики. Администрация президента Картера продолжила начатую политику, но обозначившийся экономический подъем длился недолго и сменился высокими темпами роста инфляции (осень 1979 – около 12%), раскручиваемой ростом цен на нефть.

В 1979 году Картер назначил председателем ФРС Пола Волкера, которому и было поручено «убить дракона инфляции». В борьбе с ним Волкер выбрал жесткую денежно-кредитную политику, значительно ограничив объем денежной массы и, таким образом, снизив долгосрочные процентные ставки. Инфляция стала медленно снижаться, однако экономика все еще находилась на спаде.

Рональд Рейган выдвинул в качестве основной задачи своего курса снижение налогов на 30% как для физических, так и для юридических лиц. Предполагалось, что эта мера, вкупе с контролируемым объемом денежной массы со стороны ФРС, позволит вывести экономику из затяжного спада. Проводимая Рейганом политика способствовала экономическому процветанию: уровень безработицы был на низком уровне, заводы работали на полную мощность, фондовый рынок вырос более чем на 40% за 4 года. Однако эта же политика обострила проблему бюджетного дефицита и государственного долга, который за время правления Рейгана увеличился почти втрое – до $2 трлн.

К тому же, в начале 1990-х годов обозначилась рецессия, которая была связана с перегретостью рынка недвижимости. Коммерческие банки находились в тяжелом положении из-за переизбытка безнадежных кредитов на их балансах. ФРС и президентская администрация приняли решение о значительном снижении ставки по федеральным фондам (краткосрочная ставка).

Ко времени, когда к власти в США пришел Билл Клинтон, государственный долг США равнялся $4 трлн. Несмотря на то, что экономика демонстрировала небольшой рост, а краткосрочные ставки находились на уровне 3%, долгосрочные ставки оставались на сравнительно высоком уровне.

Как известно, долгосрочные ставки отражают инфляционные ожидания и желание инвесторов получить дополнительный процентный доход, который компенсировал бы высокий уровень неопределенности и рисков. Если ставки снижаются – дешевеет ипотечное кредитование и размещение облигаций.

Администрация Клинтона при поддержке ФРС взяла курс на улучшение экономической активности: дальнейшее снижение долгосрочных ставок, и, как следствие, снижение краткосрочных. Был принят бюджет, в основе которого лежала задача сокращения дефицита на $500 млрд. за 4 года. В 1999 году был также принят Закон о модернизации финансовых услуг, отменявший действие закон Гласса-Стигалла, по которому депозитные и инвестиционные функции банков были разделены.

Наряду со стремительно увеличивающимся объемом кредитования росли потребительские расходы. Основой даже простого воспроизводства экономики, не говоря уже о ее росте, служат накопления и сбережения, а они как раз стремительно падали. К началу 2000-х годов, впервые за все время существования подобной статистики, американцы перестали сберегать, а, наоборот, стали тратить больше, чем зарабатывать. Даже после трагедии 11 сентября 2001 года экономику продолжали поддерживать потребительские расходы.

Отсутствие собственных сбережений компенсировалось притоком иностранного капитала, в первую очередь из Китая и нефтедобывающих стран. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый «эффект богатства», когда постоянно растущая стоимость финансовых активов создает ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.

В середине 90-х годов Конгресс США внес поправки в закон о коммунальных реинвестициях (CRA), благодаря которому ипотека стала доступна для семей с низким и средним доходом. Важным изменением стало то, что в соответствии со статьями CRA, банки получили возможность формировать из закладных по кредитам облигационный продукт, который мог обращаться на рынке.

Операции с этими финансовыми продуктами были забалансовыми (не отражались в бухгалтерских книгах). Таким образом банки секьюритизировалиЧто такое секьюритизация и зачем она нужна кредитные риски, повышая ликвидность за счет удаления с баланса долгосрочных ипотечных кредитов.

Так как премия за риск находилась на очень низком уровне (рыночная доходность 10-летних казначейских облигаций США снижалась с 1981 года, см. график выше), а рынок недвижимости демонстрировал уверенный рост, спрос на облигации, обеспеченные закладной, (иначе – деривативы) был колоссальный.

Концентрация рисков

Соединенные Штаты превратились в страну акционеров. В 1996 году фондовый рынок составлял $9,5 трлн. или 120% ВВП против 60% в 1990 году. Перед весенним крахом 2000 года капитализированная стоимость компаний США в среднем в 30-35 раз превышала размер чистой прибыли, которую они зарабатывали. В первую очередь это касалось компаний «новой экономики» (сектор высоких технологий).

Однако ни регуляторы, ни финансовые институты не смогли оценить риски, которые сконцентрировались в финансовой системе. Всеобщая уверенность в дальнейшем экономическом процветании только лишь подстегивала дальнейший рост спроса, а вместе с ним – и рост стоимости активов.

После 5 лет постоянного сокращения дефицита, в 1998 году, наконец, удалось достичь профицита. Казалось, это противоречит общепризанной теории, однако на протяжении 90-х годов экономика США росла более чем на 4% год, показывая прирост примерно в $400 млрд. в год, в то время как инфляция стабильно держалась на уровне 3%.

Как оказалось позднее, значительную долю в налоговых поступлениях составляли налоги, полученные от исполнения опционных программ, которыми руководство высокотехнологических компаний расплачивалось со своими сотрудниками. Рост фондового рынка во многом способствовал распространению такой практики. Но составить истинное представление о том, каковы были масштабы таких программ, тогда представлялось очень трудным в виду сложности и инновационности этих инструментов.

В последние годы перед кризисом краткосрочные процентные ставки были на исторически низких уровнях. Несмотря на растущий дефицит бюджета, администрация Буша-младшего не отказалась от намеченного курса и продолжала проводить финансово-бюджетную политику, направленную на снижение налогов и повышение расходов.

2006 год ознаменовался первыми дефолтами на рынке ипотечного кредитования США. Рост процентных ставок увеличил объем невыплат, что, в свою очередь, привело к возрастанию требований держателей облигации, обеспеченных закладной, к выпустившим их финансовым институтам.

С августа 2007 года кризис начал распространяться по всему миру. Большинство банков США и Европы, а также многие инвестиционные и хеджевые фонды сообщили о многомиллиардных убытках. Стало очевидно, что масштабы происходящего приближаются к тому, чтобы оправдать самые пессимистичные ожидания.

Кризис и «план Полсона»

Считается, что неограниченное принятие риска повышает концентрацию дохода и богатства. И роль государства в сохранении всеобщего благосостояния заключается в том, чтобы приостановить накопление излишков богатства и влияния. Путем регулирования ограничить принятие риска и путем налогообложения – сократить вознаграждение, получаемое за риск. Однако власти не смогли должным образом оценить появившиеся риски, а финансовые институты, рейтинговые агентства были слишком увлечены наращиванием прибыли.

Очевидно, что кризис, начавшийся в 2007 году, был финансовым по своей природе и происходил из рынка ипотечных закладных. Но из наблюдения за тем, как кризис стремительно распространился по всем рынкам, затронул реальную экономику, причем не только развитых, но и развивающихся стран, становится очевидно, что причины лежат глубже – во взаимодействии макроэкономических и финансовых факторов.

С одной стороны, стремление к богатству, неадекватный риск-менеджмент, слабый контроль – все это способствовало принятию значительных, сложных в оценке рыночных позиций, финансируемых, к тому же, с помощью левериджа («кредитное плечо»).

С другой стороны, невозможно представить, чтобы ситуация обернулась таким глубоким кризисом, если бы макроэкономическая среда США не характеризовалась низкими процентными ставками, растущими ценами на активы и значительными дисбалансами в инвестициях и сбережениях, в то время как в Азии и нефтедобывающих странах существовали те же самые факторы, но с противоположным знаком.

Показывая низкие уровни безработицы, стабильный рост национального дохода власти, однако, не контролировали глобальный рынок ликвидности. В предкризисные годы стоимость капитала достигла своих исторических минимумов, поэтому, когда появилась необходимость срочно принимать меры по выводу экономики из рецессии, в рамках денежно-кредитной политики практически не осталось места для маневра. Был разработан т.н. «план Полсона», согласно которому предполагалось выдать 700 миллиардов долларов на покупку «токсичных долгов». В этом плане ФРС обратился к мерам фискальной политики: были внесены разнообразные поправки в налоговое законодательство, предоставляющие льготы бизнесу, и, по идее, служащие стимулированию экономики.